——基于我国A股上市企业盈利预测实现程度与增发新股再融资市场反应的视角

□邢 聪 杨绍禹

一、引言

（一）上市企业再融资的相关研究

再融资（refinance），从狭义上讲，是一家企业的再次资金筹集的行为与过程。从广义上讲，再融资也叫再金融，是再次货币资金的融通行为，即当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。常见的上市企业再融资方式有：配股、增发和发行可转换债券等。根据2001年国内黄少安，张岗的研究表明，在我国的特定条件背景下，我国上市企业的融资偏好和投资者的投资偏好形成了一种动态博弈，其中在增发新股这一常见的上市企业再融资方式上表现尤为突出。国外对增发新股手段再融资的研究主要集中在两个方面：（1）增发新股再融资的外部市场效应；（2）增发新股再融资的内部财务效应。其中：在AsquithandMullins及LoughranandRitter等人的研究结果均表明，由于信息的不对称和盈余管理等原因，企业一旦增发新股常常伴随而来的是其经营业绩的下降，并且该下滑程度与信息不对称的程度呈正相关性。此外，虽然承销商公正理论、监管理论和流通成本理论从不同的角度得出了增发股份会保护中小投资者利益的结论，但是从增发新股再融资后大量企业经营业绩下降、增发后累积收益率为负等历史经验上来看，现实世界中增发新股再融资行为还是会伴随产生很大的消极影响。

（二）盈利预测报告的相关理论研究

1.公开信息披露与财务预测

70年代的尤金.法玛提出了有效市场假说，其有效性是指信息影响市场导致其股价变动的速度，即：如果存在一种方式或者方法能保证所有的信息需求者在信息产生的第一时间均能收到信息并做出理性的正确决策，进而影响股价的自我修复，那么信息的传递准确性和可靠性将得到保证，进而市场的有效性便能实现。该理论是一个描述性理论，在这种理论下资本市场呈现出三种状态:强式有效、半强式有效和弱式有效。具体到我国A股市场上，钟田丽等人在《市场有效性、盈利预测与内幕交易》（1999）中指出我国股票市场的种种特征均表明其属于一种半强式的资本市场，而这意味着在该市场中的任何公开信息均具有一定影响力，会对整个股票市场带来较明显的股价效应。此外根据公共利益学派的理论，财务预测是企业管理层对企业未来整体业绩和发展做出的最可能和最合理预测，而由此伴随预测产生的企业业务变化，在自然独占、公共支出和外部性存在的多因素影响背景下，市场运行的结果往往是市场失灵，因此需要一个政府的有形管制加以改善或预防市场失灵。

2.盈利预测对中国市场交易者的作用

在信息不对称状态下，潜在的投资者与首次公开发行(IPO)股票企业的管理当局存在明显信息差异，外部的股票投资者只能根据当前有限的信息和企业管理层发布的的企业未来年度发展和盈利预测来作出投资决策，因此企业管理层发布的盈利预测准确与否间接决定着所有信息不对称条件下的股票投资者能否做出正确决定。对我国的股票投资者而言，盈余预测的准确性具有更为重要的意义，因为在1997年以前，我国的股票发行价格完全是以企业管理层所发布的盈利预测数据为基础进行定价的；1997年10月后，虽然我国的股票发行价格的不再完全依靠企业管理层所做的盈利预测数据，但由于企业管理层所发布的盈利预测数据中包含着几乎所有的核心财务信息，因此也必然会影响所有相关利益者的决策，进而影响市场反应。

对市场中的交易者而言，盈利预测信息的准确与否直接关系投资的依据是否可靠。其作用体现在以下几方面:(1)有助于股票投资者和其他利益相关者更加深入和全面的了解被投资企业，减少信息不对称问题。（2）有助于股票投资者和其他利益相关者获得真实信息进而做出正确的决策；(3)成为管理当局与财务报表外部使用者间的沟通渠道，减少两者间的信息生产、传播、分析和解释等问题，避免社会资源的浪费。

二、理论分析与研究假设

在引言中笔者已经提出，内部财务效应与外部市场效应是研究增发新股再融资的主要方向，并且内部财务效应会对外部市场反应产生影响。根据信号释放原则，盈利预测信息的披露向市场传递了一个关于企业未来经营绩效的信息，若该企业进行过多次融资，根据历史的可重复性和可借鉴性，上一次融资时做的盈利预测的实现程度将有助于投资者了解企业，做出投资决策。为便于样本的采集和统计分析，我们假设企业上市为第一次股权融资融资，企业第一次增发新股为再融资，探讨第一次股权融资上市的盈利预测实现程度对企业增发新股的市场效应的影响。盈利预测实现程度由相关财务指标的实现率体现，而增发新股的市场反应则由短期股价变动体现。

（一） 样本的选取

本文选取上市后第一次再融资方式为公开增发新股的A股企业为研究样本。具体要求有如下三个：（1）A股上市企业。（2）上市后进行过再融资。（3）再融资方式为公开增发新股。对样本企业进行筛选：（1）排除了到2009年6月已经退市的企业3家（2）排除了两次融资时间间隔过长的企业7家。（3）排除了财务数据与金融数据无法取得的企业8家。（4）排除了在两次融资时间间隔内，企业盈利能力、财务结构、经营范围发生重大变革的企业27家。剩下的企业按增发新股日期，并使用统计数表随机选择了50家企业进行盈利预测实现程度分析。

（二）企业股票上市时盈利预测实现程度分析

1.指标的选择

主营业务收入：投资者通过盈利预测报告去分析企业的实际经营情况，而主营业务收入则是反应了该企业的主要业务的收益，不受到临时性或非主要业务的收入的干扰。相比营业收入总和，主营业务收入更能够反应企业的核心收入取得能力。

净利润：选择主营业务收入是去反映企业的核心收入取得能力，那么净利润则是反映企业的总的经营成果。

净资产收益率：反映了整家企业利用所有资产所取得的综合收益。

2.研究结果

由上表可以得知，主营业务收入完成率、净利润完成率和摊薄净资产收益完成率的平均值均小于1。50家企业在上市的第一年只有20家企业完成了主营业务收入预期，有31家企业完成了净利润和摊薄净资产收益率的预期，其中摊薄净资产收益完成率的算数平均值为0.985，距期望的偏离程度为0.13，是三个指标中偏离程度最大的一个。仔细分析可发现，样本中22家企业的收益完成率集中在0.9~1.1之间，完成率大于1的企业分布也比较正常，最高的几家企业主要集中在能源、建筑建材、汽车制造几个行业。但是完成率小于1的企业个体性差异较大，有3家企业的完成率甚至低于0.1。

笔者认为上市第一年企业的财务预测实现程度不尽人意主要归咎于下面几个方面：其一是上市企业为了迎合市场忽略了编制盈利预测报告的谨慎性、可靠性要求，过高估计了企业的盈利能力；其二是企业上市后资金利用的有效性不高，导致了收支失衡；其三是以往的证券监管方面可能存在漏洞，一些以圈钱为目的且业绩却一般的企业因此侥幸上市。

（二） 盈利预测实现程度对企业再融资的影响

现在以上表中的净资产收益率实现体现盈利预测的实现程度，用增发当日超额收益率以及1个月、3个月、6个月的累计收益率情况体现增发新股再融资的市场反应，分析其变动情况。这里需要解释说明的是本文将企业盈利预测和股票市场反应联系在一起分析的假设前提是企业的内在财务效应和外在市场反应时有联系的。而企业再融资都有在上市公告中说明融资目的，融资当日反应的是该项融资目的和企业状况在市场上的接受程度，而一个月、3个月、6个月通常为一项融资的资金分配基本完成，投资工程开始进行。故而笔者选择一个月、3个月、6个月的累计市场反应去联系盈利预测的实现程度。由于我们分析的是截面数据，为了更全面反映该变化，笔者选择了四个有代表性的时间点去分析。当然时间点越密越能反映其趋势，然后受制于自身条件和时间的制约，只选择了有代表性的四个点去反映。

1.前次股权融资盈利预测实现率对本次增发新股上市日股价变动程度影响分析73%的企业增发新股上市日超额收益表现为负效应，随盈利预测实现率的提高，股价的负效应有所减弱。笔者认为有两个原因可以导致上述现象：1.增发新股股价高于投资者心理预期或增发数量过大2.由于前次股权投资的盈利实现程度不理想而导致投资者对该企业不信任。

2.前次股权融资盈利预测市现率对增发新股上市后1个月的股价变动影响分析。截面数据散点图表现出如下变动趋势：

①盈利实现率在0-0.3之间时，股价超额收益率为正且呈上升趋势，这可能是由于一些业绩不好的企业通过短期操盘而达到“圈钱”的目的。

②盈利实现率在0.3-0.8之间时，股价变动出现负效应并呈现下降趋势，这是由于前次的低盈利实现率达不到市场心理预期而造成的。

③如图2所示，盈利实现率在0.8--1.2时，股价变动与之表现出明显的线性关系。随着收益率的增加股价一个月的累计收益率也增加。

④盈利实现率高于1.2时，股价变动与之没有明显的相关关系，但是股价累计收益率为正，在0.1-0.25之间。

3.前次股权融资盈利预测实现率对增发新股上市后3个月、6个月的股价变动影响分析。

盈利预测实现率与3个月、6个月的股价变动不存在显著的线性相关，影响不大。

三、结论与建议

（一）结论

笔者通过对新股上市盈利预测实现市现率和第一次增发新股不同时间段的股价变动的分析，得出以下结论：

1.由于企业过高估计未来盈利、融资资金使用效率低下等多重因素影响，上市企业盈利预测实现程度较低，个体差异较大。目前我国上市企业的盈利预测与实际出入较大，可靠性较差，一些上市企业没有从实际情况出发客观地提供盈利预测数，所披露的企业盈利的预测数与实际数相差一倍甚至几倍，还有不少企业表面上看来是完成了预测利润，但如果考核剔除掉投资收益、补贴收入以及营业外支出等非经常性项目后的指标—预测营业利润，则同样没有完成预测指标。

2.理论上，在股改之后流动性充裕的股票市场，投资者应该对增发新股持乐观积极的态度。然而，增发新股当日，大部分的企业股价收益率均为负，这说明中国股票市场目前可能并非有效，股票定价被高估或发行数量过大。

3.上市企业前次盈利实现率对增发新股后一个月的股价变动产生了较大影响，并且随着实现率的变化而表现出不同的规律，当实现率在0.8-1.3范围内时，股价累计超额收益率与之呈现正相关，这说明盈利预测信息的披露对投资者投资行为起到了一定的辅助作用。但是，盈利预测实现率对其他几个时间段的股价变动相关度不高，这表明该信息的披露对投资者起到的作用非常有限。真实性是盈利预测信息取信于投资者的首要质量标准，只有在保证信息可靠真实的前提下，盈利预测信息才能发挥其应有的作用。

（二）建议与对策

为进一步提高我国A股上市企业的盈利预测实现程度，保证信息质量的真实性和可靠性。笔者认为可以在以下3个方面进行调整：

1.投资者方面，通过优惠性的税收法规和交易准入等制度的调整，壮大市场中机构投资者占比，减少散户影响，使A股市场中整体的投资者专业水平和综合实力得到有效提升，使其不但具有较高的专业水平，同时也具有较强的信息真伪辨别能力。

2.制度建设方面，优化投资者集体诉讼权等法律的可执行性和可操作性，最大化的保护作为信息不对称方投资者的利益，使投资者乃至第三方有动力去积极维权和监督，使企业管理层有动力去主动提高盈利预测等管理工作质量。

3.技术手段方面，随着智能化和数据化的不断发展，寻找和建立一种适用于不同行业的基本面预测系统。具体思路为：采用机器学习模型、区块链等技术手段，通过对不同行业企业的标准化财务报表和非标准化财务数据进行收集归类，降维补全后，形成一个适用于全行业的企业盈利预测参考系统，以便广大利益方高效、及时的发现预测偏差。

（作者单位：邢  聪系中国航空油料有限责任公司西南公司，杨绍禹系国网四川省电力公司技能培训中心）